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ein Haufen Euro Geldscheine als Symbol für den Wert eines Unternehmens

Unternehmensbewertung in Startups

Spätestens bei den Beteiligungsverhandlungen wird der Investor das Thema Unternehmensbewertungen ansprechen. Dabei wird er zunächst den Gründer nach dessen Vorstellungen fragen, bevor er selbst eine Bewertung nennt. Um nicht durch eine deutlich zu hohe oder zu niedrige Bewertungsvorstellung schlecht auszusehen, sollte der Gründer bereits vor Beginn der Gespräche eine genaue Vorstellung davon haben, was seine Wunschbewertung ist und mit welcher Bewertung er noch leben könnte.

Warum die Bewertung wichtig ist

Die Unternehmensbewertung setzt fest, wie viel das Startup zum Zeitpunkt der Finanzierung wert ist. Daraus ergibt sich die Verwässerung für die Gründer und Altgesellschafter. Die Unternehmensbewertung dient zudem häufig als Referenzwert für spätere Finanzierungsrunden sowie als Grundlage für Angebote bei Akquisitionsgesprächen.

Wie man ein Startup richtig bewertet

Vor allem in der Anfangsphase ist es sehr schwer möglich, den Wert eines Startups objektiv zu ermitteln. Die meisten Verfahren wurden dazu entwickelt etablierte Unternehmen zu bewerten und sind für Startups ungeeignet. Was nicht bedeuten soll, dass ein Gründer sich nicht mit diesen Verfahren auseinandersetzen und sie zu seinem Vorteil nutzen sollte. Aus meiner Erfahrung ist die Ermittlung einer Bewertung für den Gründer eine Zielwertsuche. Er hat eine gute Vorstellung davon, welche Bewertung er gerne erzielen würde, und sucht danach nach Indizien um diese Bewertung zu rechtfertigen. Im folgenden schauen wir uns folgende Verfahren und Heuristiken genauer an:

  1. Konkurrierende Angebote
  2. Vergleichbare Transaktionen
  3. Multiples
  4. DCF Verfahren
  5. Exit getriebenes Bewertungsverfahren

In späteren Unternehmensphasen wird diese Arbeit häufig zusammen mit der Erstellung des Pitch Decks an einen Corporate Finance oder Investment Banking Berater vergeben, da sie viel Zeit in Anspruch nimmt und nicht unbedingt in die Kernkompetenz der meisten Gründer fällt.

Konkurrierende Angebote

Da es keinen objektiv richtigen Wert für die Unternehmensbewertung eines Startups gibt, wird die Bewertung durch den Markt, also Angebot und Nachfrage, ermittelt. Wenn ein Investor bereit ist, zu der vom Gründer geforderten Unternehmensbewertung zu investieren, ist das Startup auch soviel wert. Falls der Gründer noch kein Angebote von anderen Investoren vorliegen hat oder mit den angebotenen Bewertungen nicht zufrieden sein sollte, muss er selbst eine Bewertung für sein Startup ermitteln.

Vergleichbare Transaktionen

Die Unternehmensbewertung ist das am besten gehütete Geheimnis jeder Finanzierungsrunde. Unternehmensbewertungen von Startups werden so gut wie nie in der Presse erwähnt oder anderweitig veröffentlicht. Deshalb ist es für einen Gründer sehr schwer, an verlässliche Vergleichswerte zu kommen. Investoren haben dagegen im Laufe ihrer Karriere bereits dutzende Beteiligungen getätigt. Zudem kennen sie die Bewertungen, die andere Investoren in hunderten von Transaktionen gezahlt haben. Dadurch verfügen sie über ein gutes Bauchgefühl, was ein Unternehmen in der jeweiligen Phase wert ist bzw. für eine Bewertung erzielen kann. Um diesen Nachteil auszugleichen, sollten Gründer andere Gründer aus ihrem Netzwerk nach deren Einschätzung fragen.

Multiples

Multiples können eine gute Möglichkeit sein um eine allgemeine Einschätzung für die Bewertungen in einer Branche zu bekommen. Die am Häufigsten bei Startups anzutreffenden Multiples sind die für den Umsatz, EBIT und EBITDA. Dabei werden die Marktwerte von öffentlich gehandelten Vergleichsunternehmen aus der gleichen Branche, der sogenannten Peer Group, durch den jeweiligen Kennwert geteilt. Bei einem Marktwert eines Unternehmens von €500M und einem Jahresumsatz von €100M liegt der Umsatz Multiple für dieses Unternehmen bei 5x. Man sollte aus den gebildeten Multiples der Peer Group nach der Eliminierung von Ausreißern einen Durchschnittswert bilden, anstatt sich einfach den Wert rauszusuchen, der einem am meisten zusagt. Wenn das Startup des Gründers in diesem Jahr nach Plan oder basierend auf der derzeitigen Run-rate einen Umsatz von €1,5M machen wird, würde man bei einem Umsatz Multiple von 5x auf einen Unternehmenswert von €7,5M kommen.

DCF Verfahren

Beim DCF Verfahren wird der Wert der Umsätze der Zukunft in der Gegenwart ermittelt. Aus meiner Sicht ist die DCF Methode für die Bewertung von Startups nutzlos, wenn nicht sogar schädlich. Dies ist meine persönliche Meinung, andere Investoren mögen eine andere Meinung vertreten. Da die Cash-Flows der Zukunft nicht hinreichend genau durch Erfahrungswerte vorhergesagt werden können, sind alle darauf beruhenden Berechnungen reines Raten. Dieses Problem besteht bei allen Business Plänen in der frühen Phase eines Startups. Gründer sollten sich deshalb die Mühe sparen eine DCF Berechnung durchzuführen, da sie sich bei Investoren dadurch eher diskreditieren.

Exit getriebenes Bewertungsverfahren

Diese Methode wird in der Praxis häufig von Investoren angewendet. Die Berechnung ist recht einfach: man schätzt den möglichen Exit-Erlös, den das Startup bei einem Verkauf oder Börsengang in einigen Jahren erzielen könnte. Dazu werden meist Exits von vergleichbaren Startups herangezogen. Dann wird der Anteil am Unternehmen errechnet, den der Investor zum Zeitpunkt des Exits halten muss, um den gewünschten Exit Multiple zu realisieren. Nehmen wir den häufig verwendeten Multiple von 10x auf das eingesetzte Kapital zur Grundlage, könnte eine mögliche Rechnung wie folgt aussehen: ein vergleichbares Unternehmen wurde vor einem Jahr für €80M verkauft. Das Startup will in dieser Finanzierungsrunde €2M aufnehmen. Dieses Investment muss zum Zeitpunkt des Exits zu einem Rückfluss von €20M führen, damit der gewünschte Exit Multiple von 10x erreicht wird. Das bedeutet, dass der Investor zum Zeitpunkt des Exits über 25% der Anteile am Unternehmen verfügen muss, um diese Rendite zu erzielen. Wenn wir Liquidationspräferenzen und Verwässerung durch zukünftige Finanzierungsrunden erst einmal nicht miteinbeziehen, darf der Investor somit maximal eine Pre-money Bewertung von €6M bezahlen.

Regelungen im Beteiligungsvertrag

Zu guter Letzt gibt es einige Regelungen im Beteiligungsvertrag, die einen indirekten Einfluss auf die Bewertung haben können. So kann eine nichtanrechenbare Liquiditätspräferenz dazu führen, dass ein Investor eine höhere Bewertung akzeptiert. Dies ist vor allem in Later Stage Finanzierungsrunden der Fall, da dort die Investitionsbeträge deutlich höher und das Risiko eines Totalausfalls deutlich geringer sind.

Bild: sfluehnsdorf (morguefile)

Tim hat über sechs Jahre Erfahrung im Bereich Startups und Finanzierung. Er arbeitete bei zwei Venture Capital Fonds, leitete den Bereich Finanzen für ein VC finanziertes Unternehmen und war Mitgründer von zwei Startups.

Tim Weiss

Tim hat über sechs Jahre Erfahrung im Bereich Startups und Finanzierung. Er arbeitete bei zwei Venture Capital Fonds, leitete den Bereich Finanzen für ein VC finanziertes Unternehmen und war Mitgründer von zwei Startups.